투자의견 '매수' 유지·목표주가 8만→7만원 하향…21일 종가 대비 상승여력 106.8%
CB·BW 4000억원 발행 확정…美·유럽 수주 물량 제작·PAFC 증설에 투입
美 PAFC 240~250MW·유럽 SOFC 30MW 수주 추정…추가 수주 논의도 활발
3분기 매출 1420억원·영업손실 165억원 전망…내년 하반기 흑자전환 예상
[더파워 이경호 기자] 두산퓨얼셀이 4000억원 규모의 자금조달을 확정하면서 미국과 유럽에서 확보한 연료전지 수주 물량에 대응할 재무 기반을 마련했다는 평가가 나왔다. 올해까지는 국내 사업 부진과 생산비용 증가로 적자가 이어질 전망이지만 미국향 물량 출하가 본격화되는 내년 하반기부터 영업흑자 전환이 가능할 것이란 분석이다.
유진투자증권은 22일 두산퓨얼셀에 대해 투자의견 '매수'를 유지하고 목표주가를 기존 8만원에서 7만원으로 하향했다. 지난 21일 종가 3만3850원과 비교하면 상승여력은 약 106.8%다.
목표주가 하향은 자금조달 과정에서 예상되는 14% 수준의 지분 희석을 반영한 결과다. 유진투자증권은 미국 데이터센터용 연료전지 시장에서 두산퓨얼셀이 블룸에너지와 비교 가능한 사업구조를 갖춰가고 있다며 2027년 예상 매출 기준 주가매출비율(PSR) 2.3배는 블룸에너지의 6.5배와 비교해 낮은 수준이라고 평가했다.
두산퓨얼셀은 자본으로 인정되는 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)를 통해 총 4000억원을 조달하기로 했다. 확보한 자금은 올해 미국에서 수주한 8234억원, 유럽에서 확보한 1087억원 규모 물량의 기자재 구매와 인산형연료전지(PAFC) 생산라인 확대 등에 투입될 예정이다.
그동안에는 대규모 수주 자체가 재무 부담으로 이어지는 구조였다. 국내 연료전지 사업 부진에 따른 적자가 지속되면서 지난 2분기 부채비율이 350% 수준까지 높아졌지만 이번 자금조달로 생산설비 투자와 수주 물량 제작에 필요한 자금 부담이 상당 부분 완화될 것으로 예상됐다.
생산능력 확대도 예정돼 있다. 두산퓨얼셀의 PAFC 생산능력은 연말 기준 약 350MW 수준으로 예상되며 추가 투자를 통해 400MW까지 확대할 수 있을 것으로 전망됐다.
수주 파이프라인도 확대되고 있다. 미국향 PAFC 수주는 약 240~250MW, 유럽향 고체산화물연료전지(SOFC) 수주는 약 30MW 수준으로 추정됐다. PAFC 수주는 관계사인 HyAxiom이 담당하고 있으며 기존 수주를 넘어 추가 계약 협의도 진행 중이다.
한병화 유진투자증권 연구원은 미국향 PAFC와 관련해 "고객사들과 논의하고 있는 수주 풀이 기수주 대비 4배 이상인 것으로 파악된다"고 분석했다. SOFC 역시 두산퓨얼셀이 복수의 업체와 직접 추가 수주를 논의하고 있는 것으로 파악됐다.
데이터센터 전력 수요 확대도 중장기 성장 요인으로 꼽혔다. 데이터센터가 자체 발전설비를 독립망 형태로 운영하는 사례가 늘어날 경우 발전원의 대기오염과 소음 문제가 함께 부각될 수 있어 상대적으로 친환경적인 연료전지의 역할이 커질 수 있다는 판단이다.
단기 실적은 여전히 적자가 예상된다. 유진투자증권은 두산퓨얼셀의 3분기 매출액을 1420억원으로 전년 동기 대비 56.4% 증가할 것으로 전망했지만 영업손실은 165억원으로 적자가 지속될 것으로 추정했다.
국내 기존 수주 물량의 인도가 늘면서 매출은 회복되지만 스택 교체 비용과 SOFC 공장의 고정비 상승이 수익성을 압박할 것으로 예상됐다. 4분기에도 매출액 1530억원, 영업손실 345억원으로 적자가 이어질 전망이다.
연간 기준으로는 올해 매출액 4841억원으로 전년 대비 6.4% 증가하지만 영업손실 1022억원을 기록할 것으로 예상됐다. 지난해 1037억원의 영업손실에 이어 올해까지는 적자 구조가 이어지는 셈이다.
실적의 변화는 내년부터 본격화될 전망이다. 미국향 수주 물량은 2027년 1분기 말부터 인도가 시작되고 하반기로 갈수록 출하 규모가 늘어날 것으로 예상됐다.
이에 따라 2027년 매출액은 9640억원으로 올해보다 99.1% 증가하고 영업이익은 180억원으로 흑자전환할 것으로 전망됐다. 특히 상반기보다 미국 물량이 본격적으로 반영되는 하반기부터 영업이익이 플러스로 돌아설 가능성이 높다는 분석이다.
2028년에는 실적 개선 폭이 더욱 커질 것으로 예상됐다. 매출액은 1조1490억원으로 19.2% 증가하고 영업이익은 599억원으로 233.4% 늘어날 전망이다. 영업이익률도 2027년 1.9%에서 2028년 5.2%로 상승할 것으로 추정됐다.
최근 일부 미국 데이터센터 사업자의 자금조달 문제로 연료전지 관련 기업들의 주가가 조정을 받은 점은 단기 부담이다. 다만 유진투자증권은 데이터센터 건설 속도가 일부 늦어지더라도 전체 프로젝트 파이프라인이 큰 데다 연료전지는 발전소 건설기간이 상대적으로 짧아 실제 수요에 미치는 영향은 제한적일 것으로 봤다.
두산퓨얼셀은 올해까지 실적 적자가 이어지는 가운데 대규모 자금조달에 따른 지분 희석 부담도 안게 됐다. 다만 미국과 유럽 수주 물량을 실제 매출로 전환할 자금과 생산능력을 확보한 만큼 향후 주가의 핵심은 추가 수주 규모와 2027년 하반기 흑자전환 여부가 될 전망이다.
이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr
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