투자의견 '매수' 유지·목표주가 184만→197만원 상향…16일 종가 대비 상승여력 92.4%
3분기 매출 5조5119억원·영업익 4998억원 전망…영업익 전년比 113%↑
전자BG 매출 58.7%·영업익 96.2% 증가 예상…광모듈 수익성 20~30%대로 개선
SK실트론 2027년 1월 인수 완료 예정…정책금융 활용해 이자비용 부담 제한 전망
[더파워 이경호 기자] 두산이 3분기 전자BG의 물량 증가와 고수익 제품 비중 확대에 힘입어 전년 동기 대비 두 배 이상 늘어난 영업이익을 기록할 것이란 전망이 나왔다. 광모듈용 CCL을 중심으로 전자BG의 수익성이 빠르게 개선되는 가운데 SK실트론 인수도 중장기 배당 재원을 확대하는 요인이 될 수 있다는 분석이다.
대신증권은 19일 두산에 대해 투자의견 '매수'를 유지하고 목표주가를 기존 184만원에서 197만원으로 7.1% 상향했다. 지난 16일 종가 102만4000원과 비교하면 상승여력은 92.4%다.
두산의 3분기 연결 매출액은 5조5119억원으로 전년 동기 대비 23.0% 증가하고 영업이익은 4998억원으로 113.0% 늘어날 것으로 전망됐다. 영업이익률은 9.1%로 예상돼 시장 기대치에 대체로 부합할 것으로 분석됐다.
실적 성장을 이끄는 핵심은 전자BG다. 3분기 전자BG 매출액은 6983억원으로 전년 동기 대비 58.7%, 영업이익은 2039억원으로 96.2% 증가할 것으로 전망됐다. 영업이익률도 29.2%로 2분기와 유사한 높은 수준을 유지할 것으로 예상됐다.
전자BG를 포함한 자체사업 영업이익은 2119억원, 영업이익률은 26.9%로 추정됐다. 하반기 전자BG 매출 가이던스인 1조5000억원도 환율 영향을 감안하더라도 달성 가능성이 높다는 판단이다.
전자BG의 성장은 제품 가격보다는 출하량과 제품 믹스가 이끌고 있다. 제품 단가는 전년 대비 큰 변화가 없지만 물량이 기존보다 20~30% 늘어나는 구간에 들어섰고, 3분기에 이어 4분기에도 전분기 대비 증가세가 지속될 것으로 예상됐다.
특히 광모듈용 CCL은 800G 제품을 중심으로 공급 확대가 이어지고 있다. 대신증권은 관련 매출이 연간 가이던스인 3000억원에 도달할 것으로 예상했으며, 과거 로우엔드 제품에서 10% 수준이었던 광모듈 제품 영업이익률도 현재 20~30%대로 올라온 것으로 분석했다.
향후 800G에서 1.6T로 제품 전환이 진행될 경우 수익성이 추가로 개선될 여지도 있다는 판단이다. 상반기 국내 증평·김천 공장 가동률이 100%를 넘어선 상황에서 물량 확대와 고수익 제품 비중 상승이 동시에 진행되고 있기 때문이다.
생산능력 확대 효과는 2028년부터 더욱 뚜렷해질 전망이다. 태국 신공장과 국내 증설 효과가 본격화되면서 전자BG의 외형 성장과 수익성 확대를 동시에 뒷받침할 것으로 예상됐다.
연간 실적 전망도 개선되고 있다. 대신증권은 올해 두산의 매출액을 22조1160억원으로 전년 대비 11.8%, 영업이익은 1조8650억원으로 75.5% 증가할 것으로 전망했다.
2027년에는 성장 폭이 더 커질 것으로 예상됐다. 매출액은 26조5680억원으로 올해보다 20.1%, 영업이익은 2조6040억원으로 39.6% 증가할 것으로 추정됐다. 영업이익률도 올해 8.4%에서 내년 9.8%로 높아질 전망이다.
대신증권은 올해 영업이익 전망치를 기존 1조9180억원에서 1조8650억원으로 2.7% 낮췄지만 2027년 전망치는 2조4940억원에서 2조6040억원으로 4.4% 높였다. 단기 실적보다는 전자BG의 중장기 성장성이 더욱 강화되고 있다는 판단이 반영됐다.
SK실트론 인수에 따른 재무 부담도 제한적일 것으로 분석됐다. 두산은 인수 계약금 10% 지급을 마쳤으며 2027년 1월 말 인수를 완료할 예정이다. 별도 기준으로 약 2조원의 현금 유동성을 확보하고 있는 데다 반도체·AI 관련 정책금융을 활용하면 시중금리보다 유리한 조건으로 인수자금을 조달할 수 있다는 설명이다.
상반기 기준 두산의 별도 부채비율도 74.7% 수준으로 차입 부담이 과도하지 않다는 평가다. 시장금리가 상승하더라도 정책금융을 활용할 수 있어 이자비용에 대한 민감도도 상대적으로 낮을 것으로 전망됐다.
SK실트론이 향후 두산의 배당 재원으로 활용될 가능성도 주목된다. 안정적인 현금창출력을 바탕으로 두산에 배당을 지급할 경우 지주사 자체의 주주환원 여력도 높아질 수 있다는 분석이다.
목표주가 상향에는 전자BG를 중심으로 한 자체사업 가치 상승이 반영됐다. 대신증권은 자체사업 EBITDA 8994억원에 글로벌 CCL 업체의 평균 EV/EBITDA 29.9배를 적용해 영업가치를 26조9000억원으로 평가했다.
여기에 두산에너빌리티와 두산로보틱스 등 상장 자회사와 비상장 자회사 지분가치를 더해 전체 순자산가치를 약 43조1000억원으로 산정했다. 이후 38%의 할인율을 적용해 목표주가 197만원을 제시했다.
이경연 대신증권 연구원은 전자BG의 성장 배경으로 물량 증가와 제품 믹스 개선을 꼽았다. 800G 광모듈용 CCL 공급 확대에 이어 1.6T 전환까지 이어질 경우 높은 수익성을 유지할 여력이 있다는 판단이다.
두산의 단기 실적은 전자BG가 이끄는 가운데 중장기 성장축은 생산능력 확대와 SK실트론 인수 효과로 넓어지고 있다. 광모듈 출하 증가가 지속되고 2028년 신규 생산능력까지 더해질 경우 자체사업의 이익 증가가 자회사 지분가치에 의존하던 두산의 기업가치 구조를 바꾸는 핵심 변수가 될 전망이다.
이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr
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