투자의견 '매수' 유지·목표가 40만→34만원…22일 종가 대비 상승여력 78.7%
4분기부터 베네브 판매대행 체제로 전환…고객 데이터·가격·마케팅 직접 관리
재고 재매입 영향에 3분기 영업익 280억원 전망…4분기 513억원으로 회복
2027년 영업익 2502억원·2028년 3312억원…"미국 판매 확대가 중장기 성장축"
[더파워 이경호 기자] 휴젤이 미국 판매 체제를 직판 중심으로 전환하면서 단기적으로 실적 부담이 커질 것이란 전망이 나왔다. 다만 유통업체에 돌아가던 마진을 직접 확보하고 고객 기반을 확대할 수 있어 2027년 이후에는 미국 사업이 이익 성장을 다시 끌어올릴 것이란 분석이다.
대신증권은 23일 휴젤에 대해 투자의견 '매수'를 유지하면서 목표주가를 기존 40만원에서 34만원으로 15% 낮췄다. 지난 22일 종가 19만400원과 비교하면 상승여력은 78.7%다.
목표주가 하향에는 미국 판매체제 전환에 따른 이익 추정치 감소가 반영됐다. 대신증권은 휴젤의 올해 영업이익 전망치를 기존 2150억원에서 1829억원으로 14.9%, 2027년은 2810억원에서 2502억원으로 10.9% 각각 낮췄다.
한송협 대신증권 연구원은 "미국 판매체제 전환에 따른 이익 추정 하향과 초기 사업 불확실성을 반영했다"며 "미국 고객 기반 확대와 유통마진 확보로 마진 하락에도 중장기 절대 이익은 증가할 전망"이라고 밝혔다.
휴젤은 지난 18일 인베스터데이에서 미국 유통 파트너 베네브와의 계약을 기존 유통 방식에서 판매대행(CSO) 체제로 전환하는 전략을 공개했다.
4분기부터는 최종 고객 판매가격을 기준으로 휴젤이 매출을 인식하고 베네브에는 판매 수수료를 지급한다. 기존 베네브 영업망은 활용하되 고객 데이터와 가격, 마케팅은 휴젤이 직접 관리하는 구조다.
2027년 중반 이후에는 베네브가 담당하던 고객까지 휴젤의 자체 영업조직이 직접 관리하는 완전 직판 체제로 전환할 전망이다.
직판 전환 과정에서는 단기 실적 충격이 불가피하다. 휴젤이 베네브가 보유한 재고를 다시 매입하면서 3분기 미국 매출이 마이너스로 반영될 것으로 예상되기 때문이다.
대신증권은 3분기 연결 매출액을 1075억원으로 전년보다 2% 증가하는 데 그칠 것으로 전망했다. 영업이익은 280억원으로 41% 감소하고 영업이익률은 26.0%까지 낮아질 것으로 추정했다.
다만 4분기부터는 실적이 빠르게 회복될 것으로 봤다. 재고 재매입에 따른 매출 차감 효과가 사라지고 미국 최종 고객 판매가격이 매출에 반영되기 때문이다.
4분기 매출액은 1448억원으로 전년보다 22% 증가하고 영업이익은 513억원으로 예상됐다. 영업이익률도 35.4%까지 회복될 전망이다.
미국 사업의 핵심은 단순히 유통 구조를 바꾸는 데 있지 않다. 직접 확보한 고객별 구매 이력을 활용해 신규 판매와 재주문을 체계적으로 관리할 수 있다는 점이 중요하다는 평가다.
유통업체를 거치던 기존 방식보다 판매 데이터를 직접 확보할 수 있어 고객별 구매 패턴을 분석하고 영업과 마케팅을 세분화하기 쉬워진다. 동시에 기존에 유통업체가 가져가던 마진 일부를 휴젤이 확보할 수 있는 구조로 바뀐다.
다만 직판 확대에 따른 비용 부담도 커진다. 미국 현지 인력과 마케팅 투자가 늘면서 과거 수준의 높은 영업이익률을 단기간에 회복하기는 어렵다는 분석이다.
대신증권은 올해 휴젤의 매출액을 5069억원으로 전년보다 19% 증가할 것으로 예상했다. 영업이익은 1829억원으로 9% 감소하고 영업이익률은 지난해 47.2%에서 36.1%로 낮아질 전망이다.
원화 강세도 수출 실적에는 부담이다. 다만 미국 현지에서 발생하는 인건비와 마케팅비 등을 원화로 환산한 금액이 줄어드는 효과가 있어 일부 상쇄가 가능할 것으로 예상됐다.
관건은 실제 판매량 증가다. 최종 고객 판매가격을 직접 매출로 인식하면서 외형은 자연스럽게 커질 수 있지만 미국 판매량 자체가 증가해야 늘어난 인력과 마케팅 비용을 흡수하고 이익 성장을 만들어낼 수 있기 때문이다.
북남미 톡신 매출은 올해 784억원에서 2027년 1430억원, 2028년 2270억원으로 빠르게 늘어날 것으로 전망됐다. 특히 2028년에는 올해 대비 약 3배 수준으로 확대되는 구조다.
전체 실적도 2027년부터 다시 성장세가 강해질 것으로 예상됐다. 대신증권은 2027년 매출액을 6444억원으로 올해보다 27% 늘고 영업이익은 2502억원으로 37% 증가할 것으로 전망했다.
2028년에는 매출액 8071억원, 영업이익 3312억원으로 각각 25%, 32% 증가할 것으로 추정했다. 영업이익률도 올해 36.1%에서 2027년 38.8%, 2028년 41.0%까지 회복될 전망이다.
2028년 영업이익률 41.0%는 지난해 47.2%보다 낮지만 절대 영업이익은 2009억원에서 3312억원으로 약 65% 증가한다. 직판 전환으로 마진율은 과거보다 낮아지더라도 미국 매출 규모 자체가 커지면서 전체 이익이 확대되는 구조다.
휴젤은 2028년 매출 9000억원과 미국 매출 비중 30% 이상을 목표로 하고 있다. 대신증권은 미국 판매 확대 속도를 보수적으로 반영해 같은 해 매출액을 8071억원으로 추정했다.
목표주가 34만원은 2027년 예상 주당순이익(EPS) 1만7006원에 목표 주가수익비율(PER) 20배를 적용해 산출했다. 과거 적용했던 28.8배보다 약 30% 낮은 멀티플로, 미국 고객 확보와 재주문, 직판 투자비 회수 과정의 불확실성을 반영했다.
한 연구원은 "미국 판매 확대에 따른 중장기 이익 성장 가능성을 고려하면 단기 실적 부담에 따른 주가 약세는 투자 기회가 될 수 있다고 판단한다"고 말했다.
결국 휴젤의 미국 사업은 3분기 실적보다 직판 전환 이후 고객 확보와 재주문 속도가 핵심 변수가 될 전망이다. 올해는 미국 영업망 구축에 비용을 먼저 투입하는 구간이지만 판매량이 계획대로 늘어나면 2027년부터는 유통마진 확보와 외형 성장이 동시에 이익 증가로 연결될 수 있다는 분석이다.
이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr
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