투자의견 ‘매수’·목표가 15만6000원으로 커버리지 개시
올리브영이 순자산가치 66% 차지…신규 주주환원정책도 변수
[더파워 이경호 기자] CJ가 올리브영의 성장성과 주주환원 정책을 바탕으로 기업가치 재평가를 받을 수 있다는 분석이 나왔다. 비상장 자회사인 CJ올리브영이 그룹 순자산가치의 핵심을 차지하는 가운데, 향후 상장이나 합병 등 가치 확정 이벤트가 발생할 경우 리레이팅 가능성이 커질 수 있다는 판단이다.
미래에셋증권은 31일 CJ에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 15만6000원을 제시하며 커버리지를 개시했다. 목표주가는 현 주가 대비 25.4%의 상승 여력을 반영한 수준이다.
류제현 미래에셋증권 연구원은 “CJ의 투자 포인트는 올리브영의 성장을 바탕으로 한 잠재 순자산가치 확대와 장기 가치 현실화 시 리레이팅 가능성”이라며 “2023~2025년 환원정책 완주가 만든 구조 변화와 향후 신규 환원정책도 기대 요인”이라고 분석했다.
목표주가는 CJ의 순자산가치 7조8300억원에 목표 할인율 46.0%를 적용해 산출됐다. 순자산가치는 상장 자회사 2조600억원, 비상장 자회사 5조500억원, 브랜드 로열티 2조700억원에서 순차입금 5600억원과 본사비용 8000억원을 차감한 금액이다.
CJ의 현재 순자산가치 할인율은 57.0%로 제시됐다. 이는 비상장 자산 비중이 높은 구조적 할인 요인을 반영한 수준이다. 미래에셋증권은 공시로 확인된 배당성향과 밸류업 이행이 할인율 축소를 지지한다고 봤다.
핵심은 CJ올리브영이다. CJ올리브영은 CJ가 지분 66.1%를 보유한 비상장 K뷰티 옴니채널 리테일 기업으로, 국내 헬스앤드뷰티 시장의 압도적 1위 사업자로 평가된다. 외국인 관광객 구매와 글로벌몰 역직구를 통해 K뷰티 수요를 직접 흡수하고 있다는 분석이다.
CJ올리브영은 그룹 최대 가치 자산이자 핵심 배당원으로 꼽혔다. 보고서는 CJ올리브영의 순자산가치 귀속가치를 4조5300억원으로 평가했다. 지난해 CJ가 수취한 올리브영 귀속 배당은 377억원이다.
투자 포인트도 올리브영 가치 현실화에 맞춰져 있다. 순자산가치의 66%를 차지하는 올리브영은 K뷰티 리테일 고성장으로 가치가 계속 커지는 자산으로 평가됐다. 상장 전에도 실적과 배당으로 가치가 확인되고 있으며, 상장이나 합병 등 가치 확정 이벤트가 발생하면 CJ 주가 재평가의 계기가 될 수 있다는 전망이다.
CJ의 사업 포트폴리오는 식품, 미디어, 물류, 리테일로 구성돼 있다. CJ제일제당은 K푸드와 바이오, CJ ENM은 콘텐츠와 커머스, CJ대한통운은 물류, CJ올리브영은 K뷰티 리테일을 담당한다. 포트폴리오 전반이 K푸드·K뷰티·K콘텐츠 확산의 수혜 축에 놓여 있다는 점도 차별화 요인으로 제시됐다.
상장 자회사 가치 기여는 상대적으로 작다. 미래에셋증권은 CJ제일제당의 귀속가치를 1조3000억원, CJ ENM을 3000억원, CJ CGV를 4000억원으로 산정했다. 상장 자회사 합산 가치는 2조600억원으로 전체 순자산가치에서 올리브영 비중이 더 크게 부각되는 구조다.
밸류업 이행도 긍정적으로 평가됐다. CJ는 지난 3월 기업가치 제고 계획을 처음 공시하고 2023~2025년 별도 순이익 70% 이상 배당 정책을 달성했다. 매년 주당배당금 유지 또는 상향 원칙을 제시했고, 2026년 이후 신규 주주환원정책 발표도 예고했다.
지난해 배당 이행 수준은 높았다. CJ의 2025년 배당총액은 1108억원, 주당배당금은 3300원, 배당성향은 77%로 직전 정책을 초과했다. 자회사 배당 재원도 CJ제일제당 402억원, CJ올리브영 377억원, CJ프레시웨이 28억원으로 분산돼 지속가능성이 높다는 평가다.
다만 자사주 소각은 아직 이뤄지지 않았다. 보고서는 CJ가 높은 배당성향을 유지하고 있지만 자사주 소각은 0건이라고 짚었다. 향후 신규 주주환원정책에서 자사주 소각이 포함될 경우 시장 기대를 웃도는 재료가 될 수 있다는 분석이다.
실적은 완만한 성장세가 예상됐다. 미래에셋증권은 CJ의 올해 연결 매출액을 48조2720억원으로 전망했다. 지난해 45조190억원보다 7.2% 증가하는 규모다. 영업이익은 2조6840억원으로 전년 대비 6.2% 늘어날 것으로 예상됐다.
2027년에는 매출액 53조3550억원, 영업이익 2조9410억원이 전망됐다. 한류 소비 확산이 올리브영, CJ제일제당, CJ ENM에 동시에 작용하는 플랫폼형 성장이 실적의 골자로 제시됐다. 다만 리테일 출점과 콘텐츠 제작, 바이오 증설 등 성장 투자가 이익률 상승 폭을 일부 제한할 수 있다는 분석도 나왔다.
사업별로는 올리브영이 외형 성장의 최대 동력으로 꼽혔다. 올리브영 매출액은 지난해 5조8340억원에서 올해 6조7110억원, 2027년 7조5830억원으로 늘어날 것으로 예상됐다. 영업이익도 지난해 7450억원에서 올해 7850억원, 2027년 9050억원으로 증가할 전망이다.
CJ제일제당은 K푸드 확장과 바이오 시황 회복이 실적 변수로 제시됐다. 식품은 비비고를 중심으로 북미와 유럽 확장이 견조하고, 바이오 부문은 아미노산 시황 회복을 보수적으로 반영했다. CJ대한통운은 안정적인 캐시카우로 연결 이익의 하단을 지지할 것으로 봤다.
CJ ENM은 티빙 손익 개선과 콘텐츠 판권 판매 회복이 관건이다. 미래에셋증권은 CJ ENM이 적자 축소에서 흑자 안착으로 가는 경로를 가정했다. 2026년 세전이익 급증의 상당 부분은 콘텐츠 부문 정상화와 일회성 손실 소멸에서 나올 것으로 분석됐다.
리스크는 비상장 자산 의존도다. CJ 순자산가치의 66%가 시장에서 매일 검증되지 않는 비상장 가치평가에 의존하고 있다. 올리브영의 성장세가 둔화되거나 적용 멀티플이 낮아질 경우 순자산가치 자체가 흔들릴 수 있고, 상장 지연이나 철회는 가치 현실화 기대를 낮출 수 있다.
상장 자회사 실적 변동도 부담 요인이다. CJ제일제당의 바이오 시황과 곡물가, CJ ENM의 콘텐츠 투자 회수 지연은 연결 이익과 배당 수취를 동시에 압박할 수 있다. ENM의 무배당 장기화는 배당 스토리 확장을 제약하는 변수로 언급됐다.
공정거래위원회의 상표권 사용료 조사도 새 리스크다. 브랜드 로열티는 CJ 순자산가치의 자본화 항목이자 지주 계약수익의 원천이다. 사용료율 변동은 순자산가치와 밸류업 평가에 동시에 영향을 줄 수 있으며, 브랜드 자본화 비중이 높아 민감도도 큰 편으로 평가됐다.
류 연구원은 “올리브영은 CJ 순자산가치의 핵심 축이자 K뷰티 성장의 직접 수혜 자산”이라며 “상장이나 합병 등 가치 확정 이벤트와 신규 주주환원정책이 향후 할인율 축소와 주가 재평가의 핵심 변수가 될 것”이라고 말했다.
이경호 더파워 기자 lkh@thepowernews.co.kr
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